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投资要点

2023 年6 月末社会融资规模存量为365.45 万亿元，同比增长9%，上半年人民币贷款增加15.73 万亿元，同比多增2.02 万亿元。我们认为：

社融存量增速和M1 增速仍在放缓。我们在此前的报告里指出，从融资角度来看，有两个维度可以关注经济复苏的强度，一是融资持续恢复的力度；二是资金活化的程度。过去几个月这两个指标持续疲弱，从6 月数据来看，社融存量增速、M1 同比增速仍在下滑。换言之，尽管边际上来看，6 月融资数据有所改善，但从同比角度，即考虑累计效应来看，仍未扭转整体的趋势。

实体三部门债务存量增速同步放缓的趋势仍未改变。分部门来看，5 月实体三部门债务存量增速同步放缓，6 月数据延续这一趋势。其中受基数效应影响，政府部门融资存量同比放缓最为明显。实体三部门债务存量增速同时下降，指向当前实体经济的需求依然偏弱。

但边际上来看，6 月数据相较5 月有所改善。尽管从同比角度来看，6 月融资数据延续了此前的趋势，但边际上来看，6 月数据依然出现一些积极信号。与5 月不同，除企业票据融资、非银融资以外，其他贷款分项同比均出现多增。其中，居民端融资数据6 月相比5 月改善较为明显。2022年以来，相比于企业中长期贷款，市场对于居民中长期贷款的关注度更高。从6 月数据来看，居民短贷、中长期贷款均同比多增。新增居民贷款处于历史同期最高水平。

结合近期高频数据，可能指向经济放缓的速度并未加速。4 月经济数据放缓较快，而5 月经济数据仍弱，但指向经济放缓的速度并未加速。而从6月融资数据来看，边际相较5 月有所改善，这与近期高频经济数据的指向是一致的。高频经济数据指向近期经济放缓并未加速，甚至有一定的企稳迹象，如高炉、甲醇、涤纶长丝和半钢胎、石油沥青开工率均出现上行（具体参见7 月9 日《生产继续回暖，专项债发行提速——宏观&交运大数据系列周报第56 期》）。我们在5 月经济数据点评中曾指出，2 季度企业主动去库存加剧了经济放缓的“体感”，而如果结合近期高频经济数据和融资数据来看，经济放缓的速度可能有所减弱。

但值得注意的是，2022 年之后融资数据的“季末效应”特征更为明显。

6 月融资数据边际改善是偏乐观的信号，但也值得注意的是，2022 年之后融资，尤其是信贷数据的“季末效应”尤为明显，即在季末新增贷款超出历史同期的幅度更大，而季初和季度中间月份往往弱于历史同期。因而，还需关注7 月、8 月融资数据来判断融资改善是否持续。

风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。